Värdering av onoterade bolag inför en ägarrunda

Varför värderingen ser annorlunda ut inför en ägarrunda

Onoterade bolag saknar dagligt marknadspris. Värderingen blir därför en överenskommen värdepunkt vid ett visst tillfälle, oftast när bolaget tar in nytt kapital från externa investerare i en finansieringsrunda. Här avses med ägarrunda en sådan runda; vid en sekundär affär säljs befintliga aktier direkt mellan säljare och köpare, utan att bolaget får kapital.

I slutändan sätter köpare och säljare priset; onoterade aktier saknar en offentlig marknad som bestämmer en gemensam prislapp. Två oberoende värderingsmän kan därför landa olika beroende på metod och antaganden om vinst, risk och personberoende. Vid en sekundär affär kan priset också understiga den senaste rundans värdering om marknadssentiment eller information ändrats eller likviditetspremien är hög.

Noterade bolag följer regelverk för finansiell rapportering och offentliggörande av kursdrivande information, medan onoterade bolag inte har samma marknads- och offentliggörandekrav. De flesta företag som är mindre enligt årsredovisningslagen (1995:1554) kan välja Bokföringsnämndens allmänna råd BFNAR 2016:10 (K2), om villkoren är uppfyllda. Investeraren behöver därför ofta arbeta mer med bolagets eget material och bedöma dess tillförlitlighet.

Pre-money, kapitaltillskott och priset per aktie

En finansieringsrunda följer i korthet en given ordning. Bolaget presenterar verksamhet och finansiell ställning för potentiella investerare. Parterna förhandlar om villkoren, däribland pre-money valuation: vad bolaget är värt innan nytt kapital räknas in. Investerarna tillskjuter sedan kapital och får aktier baserat på den överenskomna värderingen.

Pre-money-värderingen är central eftersom den bestämmer investerarnas andel för sitt kapital. Pre-money plus tillskjutet kapital ger post-money-värderingen; utifrån den fördelas priset per aktie på samtliga aktier efter emissionen. Skillnaden mellan pre- och post-money motsvarar utspädningen för befintliga ägare.

Villkoren kring kapitaltillskottet påverkar värdet i praktiken. Särskilda rättigheter, skyddsvillkor och olika aktieslag kan innebära att ägare inte får samma ekonomiska utfall, trots oförändrad pre-money-siffra. Därför behöver värderingen läsas tillsammans med bolagets kapitalstruktur och rättigheterna som följer med respektive aktieslag.

Metoder som faktiskt används – och varför de ger olika svar

När ingen marknad pekar ut ett pris måste analytiker uppskatta ett onoterat bolags värde med olika metoder. Vanliga exempel är diskonterat kassaflöde (DCF), jämförbara företagsmultiplar och bokföringsbaserade metoder.

Svensk praktik beskriver också etablerade metoder: relativvärdering (värde baserat på vad liknande företag sålts för), substansvärdering (nettovärdet av tillgångar och skulder), avkastningsvärdering (värde via historisk vinst och vinstmultipel), kassaflödesvärdering (beräknade framtida kassaflöden) och likvidationsvärdering (när företaget ska läggas ner).

Metoderna svarar på olika frågor. Multiplar speglar vad marknaden betalar för jämförbara verksamheter nu; DCF speglar bolagets framtida kassaflöden diskonterade till nuvärde; substansvärdering speglar tillgångarnas och skuldernas värde vid en given tidpunkt. Därför ger de olika värden på samma bolag – skillnaden är en del av underlaget, inte ett fel som ska bort.

Inför en runda vägs ofta flera metoder samman. En vanlig ansats är att göra ett par beräkningar och ta fram ett medelvärde, eftersom ingen enskild metod avgör utfallet. Förhandlingen gäller då vilken metod och vilka antaganden som är mest relevanta för bolaget och fasen.

Multiplar och jämförelser: EV/Revenue och branschlogik

En vanlig metod för att värdera tillväxtbolag är multipelvärdering: bolagets värde sätts i relation till ett finansiellt mått, till exempel omsättning eller vinst. EV/Revenue är enterprise value delat med årsintäkter. Som räkneexempel får ett bolag med 100 miljoner kronor i omsättning och multipeln 10x en värdering på 1 miljard kronor; exemplet är inte ett branschintervall.

Multipeln beror på flera faktorer: tillväxt, lönsamhet, intäkternas kvalitet, marknadsstorlek och konkurrenssituation. Bolag med hög och effektiv tillväxt, särskilt med goda marginaler, kan motivera betydligt högre multiplar än långsamt växande bolag. Branschen spelar också roll: mjukvarubolag med återkommande intäkter (SaaS) värderas generellt högre än bolag med mer oregelbundna intäktsflöden, eftersom affärsmodellerna är mer skalbara och förutsägbara.

Jämförelsen är samtidigt metodens svaghet. Relativvärdering undersöker vad liknande företag sålts för tidigare. Finns tillräckligt många transaktioner kan ett snitt eller en median användas och justeras med rabatt eller premie beroende på verksamheten.

Problemet är att data sällan räcker: antingen har för få transaktioner skett eller är informationen inte tillgänglig. Att applicera börsnoterade bolags värdering på onoterade är inte heller att rekommendera, eftersom noterade aktier oftast värderas betydligt högre.

Vid val av jämförelsebolag finns tre kategorier: onoterade transaktioner, publika jämförelsebolag och jämförbara rundor. Vilken som är mest relevant beror på bolagets mognad och tillgången på data; valet bör kunna argumenteras öppet inför motparten.

DCF och riskjusterade framtidskalkyler

DCF värderar bolaget utifrån beräknade framtida kassaflöden som räknas om till nuvärde med en diskonteringsränta. I värderingsarbetet kan CAPM (capital asset pricing model), riskpremier och diskonteringsräntor ingå, tillsammans med en känslighetsanalys som visar hur värdet påverkas när antagandena ändras. DCF används också vid värdering av onoterade bolag.

Värdet styrs av antagandena. Framtida vinster och kassaflöden, riskpremie, diskonteringsränta och tillväxtens varaktighet får direkt genomslag. Avkastningsvärdering bygger på historiskt resultat i kombination med en vinstmultipel och innebär, liksom DCF, uppskattningar snarare än exakta tal.

För bolag i tidiga faser är osäkerheten särskilt stor. Historiken är kort eller obefintlig, kassaflödena ligger långt fram och överlevnadsrisken är reell, så små ändringar i antagandena slår kraftigt i nuvärdet. Känslighetsanalysen är därför inte ett formellt tillägg utan en del av värderingen: den visar inom vilket intervall värdet rimligen rör sig.

Substansvärdering och likvidationsvärdering – när de är rimliga

Substansvärdering bygger på nettovärdet av tillgångar och skulder, skillnaden mellan dem. Metoden kan nästan alltid tillämpas och är förhållandevis enkel, vilket gör den användbar som utgångspunkt eller rimlighetskontroll. Den passar bolag vars värde huvudsakligen ligger i materiella tillgångar och verksamheter med stabil intjäning men begränsad tillväxt.

Likvidationsvärdering är ett slaktvärde: värdet av samtliga tillgångar om bolaget måste likvideras. Den används när företaget ska läggas ner eller verksamheten inte bedöms kunna fortsätta. Den ger typiskt ett lägre belopp än övriga metoder, eftersom den utgår från avveckling snarare än fortsatt drift.

Ingen av metoderna fångar ett tillväxtbolags framtida potential. Substansvärdet beskriver balansräkningen i dag, inte morgondagens intjäning, och likvidationsvärdet beskriver en avveckling. För ett bolag som söker kapital för att skala upp är de främst golv eller jämförelsepunkt, inte den värdering parterna enas om.

Justeringar, kvalitet i siffrorna och avtalets roll

Historiska siffror är sällan direkt användbara som de står i redovisningen. En erfaren värderare normaliserar tillgångar och vinst – justerar för marknadsvärde eller poster som inte är representativa för verksamheten. Utan sådana justeringar blir både multipelberäkningar och avkastningsvärderingar missvisande.

Därtill kommer arbete med rörelsekapital, kassaflöden och justeringar, ofta kallat quality of earnings. Frågan är om resultatet speglar den löpande verksamheten, om rörelsekapitalet binds upp hållbart och om kassaflödena hänger ihop med den redovisade vinsten. Både köpare och säljare har typiskt anledning att justera historiska siffror så att de är representativa för bolaget man förhandlar om.

Latent skatt och aktieägaravtalets villkor är särskilda justeringsfrågor som kan påverka aktiernas värde. De behöver bedömas vid sidan av valet av multipel eller annan grundmetod.

K2 är Bokföringsnämndens allmänna råd BFNAR 2016:10 om årsredovisning i mindre företag. De flesta företag som är mindre enligt årsredovisningslagen (1995:1554) kan välja K2. Mindre företag som normalt har väsentlig skatt på grund av skillnader mellan skattemässiga och redovisade värden (uppskjuten skatt) får inte tillämpa rådet. K2 styr den redovisningsmässiga behandlingen, inte det förhandlade priset i en ägarrunda.

Förberedelser inför ägarrundan: underlag, rådgivare och osäkerhet

Underlaget bör i första hand omfatta balans- och resultaträkning, affärsplan med finansiell logik, ett genomtänkt urval jämförelsebolag och scenarier för verksamhetens utveckling. Valet av jämförelsebolag bör motiveras utifrån bolagets mognad och tillgången på data. Scenarierna ligger till grund för känslighetsanalysen; dokumentera också indata, antaganden och motiveringar så att värderingen kan följas.

Värderingen kan genomföras av företagsmäklare, revisorer eller jurister med de vanligaste metoderna. Vid mer komplexa onoterade värderingar rekommenderas erfarna företagsmäklare. Professionella värderare kan normalisera tillgångar och vinst och ge tyngd åt underlaget gentemot motparten. IPEV:s riktlinjer för värdering av privata bolag är en extern referens för konsekvent metodik och dokumentation, men är inte lag.

Bolag i tidiga faser utan intäkter eller med minimal omsättning kräver andra angreppssätt. Jämförbara transaktioner i liknande bolag, diskonterat kassaflöde eller en bedömning av grundarteam och marknadspotential kan alla ingå.

Nyckelindikatorer inför en ägarrunda

Vad värderingsunderlaget bör innehålla inför en ägarrunda

Inför en ägarrunda bör värderingsunderlaget redovisa pre-money, post-money och pris per aktie, vilka metoder och jämförelsebolag som använts samt gjorda justeringar och centrala antaganden. Ange också kapitalstrukturen och rättigheterna för olika aktieslag, så att det framgår vilken siffra som förhandlas och hur den påverkar utspädning och värdefördelning mellan ägare.